M&Aと企業価値評価 week8

最近，この授業が非常に気に入ってます。本当はもっと力を入れたいのに，課題等が多くてあまり力を入れられていません。それが，授業数減らそうかという悩みの原因だったりするんですよねー

今日は，バリュエーション手法の最後ということで，ＭＶＡ／ＥＶＡの説明でした。ＤＣＦとの等価性や，そもそもの意味について相変わらず丁寧に説明してました。

また，それとは別に日本の上場企業のＷＡＣＣがどれくらいになるのかという粗いシミュレーションをしました。低成長であればＷＡＣＣは１桁前半。高成長でも１０％台前半というのが居心地のいい値だそうですね。

この居心地のよさというのは，自分で四季報をいじって，いろんな企業をバリュエーションしていく中でわかるようになっていくんだと思います。なので，なるべくいじってみたいのですが，どうも課題や中間試験に追われて…
さて，後半は売掛債権の流動化は在庫の圧縮と等価であり，特定条件のもとでは企業価値を高めることがわかりました。なんとなく違和感があるけど，ようは運転資金の圧縮なので，まぁ理解はできる。
最後は，カネボウと産業再生機構に関するバリュエーションで，花王の当初買収額がいかに妥当で，産業再生機構がいかに割高で買ったかが理路整然と示されました。また，事業買収の場合にのれんが損金参入できることが，実質買収額にどれほど効果がでかいかがよくわかりましたねー
さてさて，この授業の勉強時間を増やすために，真面目に一科目削減しようか悩んでいます…

ベビー用品ふたたび

姉夫婦に貸していたベビーカーと，コンビラックが帰ってきました♪

うーん，そろそろうちも産まれるからね。
４人家族ってなんかいいよね♪

がんばらなくっちゃ！

金融数理の基礎 week6

前回のマルチンゲールの残りを説明したあとは、マルコフ性についての説明でした。
離散時間の場合は、多次元にすればたいていの過程はマルコフ過程になるらしい…

というか、２項モデルしか知らない俺にとってみれば、マルチンゲールとかマルコフとかは、ただの数学的言い換えに過ぎず、全然数学としてもファイナンスとしても新しい概念ではないわけで…
ただの数式変更にしか見えない。

直感的に、本来論としては２項モデルのような具体的なモデルによらずに、派生証券の過程ではマルコフ性とかマルチンゲール性を公理のように過程し、それから様々な性質が導かれるのでは？

と、思って中川先生に確認したところ、その理解でかまわないとのこと。
つまり、いまは単なる写経と思って、式変形するしかないってことなんだなぁ…
連続時間の授業は、秋学期にあるんだけど、裏番組にコーポレート・ファイナンスの基礎があるので、俺は取れないのよね。数理ファイナンス系の人は取るんだろうけど。
このもやもや感を拭い取るには、独学しかないのかー
でも、数学ばっかりやってもなー
というわけで、もやもやもやしてます。（笑

バイアウト week6

前回の宿題だった、バイアウト設立趣旨骨子という資料の全員分が配布され、５人ほど発表を行いました。

都度、佐山先生がコメントすることで、実際のこのような契約者とか設立趣旨がどう書かれるかがわかりましたね。
対象となる投資家数や、投資対象会社数は、どのくらいにすべきか？ファンド総額から検討します。

また、バイアウトファンドは最初の投資前の初期はランニングで収入がないため、それを考慮して資本金を決めないといけませんね。オフィス賃金などもかかるし。

一番、興味深かったのがパートナー間の取り決め内容ですね。
投資案件の意思決定は全員一致か過半数か、報酬は等分か成功報酬のインセンティブを与えるか、パートナーを辞める場合の出資額はどうする？死んだ場合は？などなど
実際に作ってみると、いろいろと分かりますね。他の方々のも参考になりました。
実業でファンドとかやってる人のはすごい詳しくて、面白いです。
最後に、じゃぁ、どこをバイアウトの対象にするかを２週間後までに決めてくるという宿題が出ました。企業価値を評価して、時価総額との差額から割安な企業を探します、そして株主構成などから買収可能性を確認し、最後にどうやって買収後の企業価値を高めるかの事業計画を考えて提出です。
この授業の宿題は基本的に楽しいので、頑張らなくちゃ！

佐山ゼミ week3

『M&Aのグローバル実務―プロセス重視の企業買収・売却のすすめ方』の輪講ですが，結局２回やって２章まで終わるのがやっとでしたね。脱線しまくりです。

基本合意書についての議論が盛り上がりましたね。いろいろと話が飛んだのと，オフレコが多かったので，あまりかけないですが。（笑

経済産業省の企業価値研究会について，なにをやっているのかを聞いてみた。予想通りの内容で，おもろかった。（内容は秘密）

その後は，懇親会でおいしい中華料理のお店でこれまたかなり盛り上がりました。おもしろかったー

mixi再接続

ママから，パパの日記は味気ない題名で更新一覧に出てくるよ，といわれたので，mixiの友人に迷惑だなぁと思ったので，別館に接続しなおしました。(笑

確かに，あの頻度で友人日記一覧に出てくるとうざいねぇ（笑

ワンツー

ワン，ツー，スリー・・・・

ゆうちゃんはいつのまにやら，英語で１０まで数えられます。しかも，指折りながらなので，数えるのは気に入ってる模様。（笑
日本語だと３０くらいまでかなー

皐月会

さてさて，我が家では毎年恒例の皐月会というものが開催されました。

これは私のお婆ちゃんの子供・孫・ひ孫が集まって，おじいちゃんのお墓参りをするというイベントです。
結構な人数ですね。毎年増えるので，正確な人数はわかんねぇや。（笑

今年は，お婆ちゃん，その子供４名／配偶者２名＋孫３名／配偶者３名＋ひ孫３名でしたね。他にも来てない人もいたし，海外にいる人もいるので，まぁ全員揃うと結構なもんだね。

毎年毎年親戚で集まるのは，まぁいいことでしょう。ゆうちゃんも気づいたらしひ孫世代では，今回は１番お姉ちゃんでしたね。

レゴ

ゆうちゃんもようやくレゴのおもちゃを自分で作れるようになってきました。

パパが以前自分用に買ったショベルカー，救急車，消防車，パトカーと一緒に作って遊んでます。
うーん，早くもっと大きいのを一緒につくれるようになりたい！

プリキュア

ゆうちゃんはプリキュアがえらく気に入ってるようです。

こういう番組って，３歳児からもう好きになるんだねー
パズルやおもちゃのおまけのフィギュアから，いろいろとあります。

誕生日プレゼントには，お友達が持っているおもちゃが自分も欲しいんだとか。
うーん，成長したなぁ（笑

M&Aと企業価値評価 week7

前回まで倍率法によるバリュエーションでしたが，今回はＤＣＦによるバリュエーションです。

服部先生はＤＣＦが相当嫌いみたいですね。（笑
華麗にて精緻にして無価値！みたいな感じでした。

それでもバリュエーションの授業だから教えんわけにはいかんだろうと言いながら，しっかりと説明してくださいました。

まぁ，この辺は知ってる領域なのと，前日がレポートで大変だったので眠かったです…
興味深かった点は，１０年間くらいの上場企業のβ値を計算したグラフでしたね。ボラティリティがかなり高く変動しまくってましたね。前年との相関係数もかなり低く，服部先生はだからＤＣＦは…とある意味満足そうでした。（笑
また残存価値，ターミナルバリューの計算において，永久成長モデルよりも倍率法にて計算した方がまだましという説明がありました。基本的には最初の５年くらいの大きなキャッシュフローの変動くらいは，ＤＣＦでしっかりみて，その後は予想成長率から倍率法で計算するというやり方です。
更に倍率法で計算した値で，割引率とEBITDA倍率を複数パターンシミュレーションし，それを永久成長モデルの成長率にマッチングして，居心地のよい企業価値を求めるという実戦的な方法が結構おもしろかったです。
ここでも，割引率やEBITDAなんて複数計算すればいいんだから，βとかWACCとかを正確に計算してもしょーもないと，繰り返し繰り返し主張してらっしゃいました。
よほど，DCFは不毛だと思ってるようで…
宿題も出ましたが，まぁグロービスのケースの方がよっぽど難しいよって程度の宿題なので，今回は楽勝ですな♪

金融数理の基礎 week5

今回は、いままでの２項モデルで取り扱っていた内容の、確率論的にしっかりとした解釈をしようという内容です。

マルチンゲールという、数理ファイナンスにおいて、喉にひっかった骨みたいに、いろいろなところに出てくるもののなんのことやらさっぱりだった概念の厳密な定義を知ることができました。（笑

リスク中立確率のもとで、派生証券の価格はマルチンゲールになるという定理が導かれたのですが、逆に言うと測度変換をすればマルチンゲールにできるということが無裁定ということなんでしょうね。
まだまだ、定義とか定理だけで、その背後の豊富な数学イメージはもてていませんが、多少は理解がすすみましたね。小さな一歩ですが、がんばりましょう。

バイアウト week5

ゲストスピーカーということで、株式会社インテグラルの取締役パートナーの水谷さんがファンド設立について講義をしてくれました。

この方は、ＩＣＳの卒業生で、三菱商事－モルガンスタンレー－ＧＣＡ－インテグラルと、Ｍ＆Ａアドバイザーからバイアウトファンドへとやってきている方ですね。多分、昨年の入学説明会で話して方と同一人物かと。

インテグラルという会社の紹介が最初にあって、長期的な投資を前提としたバイアウトという従来の日本にはなかったタイプのバイアウト・ファンドだそうです。確かに、どうせ売られちゃうファンドと一緒に経営したいと思う人はいないので、確かにニーズはあるのかなと思います。本人たちは水面下ではじめたいらしいので、説明はこの辺にしときます。（笑

後半は、ファンドレイズということで、投資事業有限責任組合モデル契約という資料を使いながら、ファンド組成について説明していました。
この資料は、Ｍ＆Ａ法務の第一人者の弁護士の先生が書いたらしく、よく出来てるものとのこと。
バイアウト･ファンドというのが、無限責任パートナーと有限責任パートナー（機関投資家とか）の出資で構成され、どのような利益配分がなされるのかとういうところ説明はすごくよくわかりました。
ああいう職業の人たちは、無限責任なので、すごいリスクが高い分成功するととてつもない報酬が入るんですねー
他にも、いろいろと興味深い内容がありましたね。キーマンがやめたらファンドは中止とか、結構機関投資家はこういうファンドについて注文が多く、この契約モデルではその辺がしっかりと書いてあります。
内容が豊富だった以上に、事業会社に勤めている自分からするとまるで異世界のスーパーマンみたいに見えました。(笑
自分の腕だけで、企業を買収し、成長させ、企業経営者・ファンド・自分たちのＷｉｎ－Ｗｉｎの関係を築ける人たちってすごいですよね。あこがれちゃいます。まぁ、全然およびませんが。
というわけで、かなり新鮮でコーポレート・ファイナンスやＭ＆Ａを学ぶ上での、大いなるモチベーションをいただくことができました！

佐山ゼミ week2

『M&Aのグローバル実務―プロセス重視の企業買収・売却のすすめ方』の輪講ですが、第２章の途中までしか行きませんでした。(苦笑

予想通り、実務においてどうなっているのかという観点の質問が佐山さんに飛びまくり。

その中でも印象的だったのが、よい経験をつめば１年でそれなりに３年で一人前のＭ＆Ａアドバイザーになれるとか、顧客業界への知識は有益なのでどんな職歴も無駄にならないとかですかねー
あとは、相手型企業の希望価格の探り方などの実践的な話しもあったり。

佐山さんが取締役をやってるＧＣＡサヴィアンの制度や経営理念みたいな話も結構あり、当たり前のことを当たり前にやっているいい会社だなと思いましたね。
あと日本におけるＭ＆Ａ市場の発展はまだまだとか、とりあえず話題がとびとびだったので、あまりまとめられませんが、有益な質疑応答が非常に多かったですね。よきかな、よきかな。
今後も楽しみな授業ですねー

ひらがな ２

もうほとんど全部読めるんですね

うちの実家の玄関のそばにあったダンボールにひらがなで「やきもの」と書いてあったのを突然読みました。

びっくりしたので，そのそばにあった「いらっしゃいませ」という字を読ませてもやっぱり，全部読める。意味がわかってるかどうかは別にして，文字を発音することはマスターしたようですね。

うーん，やっとこの領域まで育ったのかぁ
あと，足し算ができたら，基本はばっちりだな。いろいろと教えてあげたいなー

M&Aと企業価値評価 week6

冒頭で、ヤフーによるVodafone買収が割高だったか割安だったかをＰＥＲ、EBIT倍率・EBITDA倍率で評価せよという先週の宿題の回答がありました。
私の答案は、実際の企業価値まで計算してなかったところはいまいちでしたが、減価償却費／EBITの比に着目できたのは良かったですね。

その後に、割高か割安かはおいておいて、結局まだ買収によるIRRは正になっていないという話をしていただきました。
あー、M&Aとかファイナンスってのはこうやって実務的に評価していくんだと、感心してしまいました。ちゃんと復習しないと、まだよくわかってないけど。

後半は、PE Growth Ratio と PERを使ったバリュエーションの話しでした。この辺は、服部さんらしいというか、現実を統計とか数式を使って解析するんですねー
ちなみに質問を通して理解したことは…
「株価というのは、その時期に投資家が妥当だと判断された倍率指標をもとに合意形成されていることが多い。なので、業界内の株価を妥当に説明できる指標はすべてバリュエーションの指標となりうる。ただし、それはマニュアルはないし、時期によっても異なる。」
うーん、なんか株価形成の裏を読んで、企業をバリュエーションするんですねー
少し、そのような合意の保証がない状態でバリュエーションすることの意義がわからなくなりましたが、要は投資家に対する説明責任なんだろうなと理解した。
あまり難しく考える必要はなく、投資家に対して会社の価値向上だといえるだけの根拠をもって、経営の意思決定をしていくことが必要なんだと思う。科学的に正しいかどうかなんて意味ないっしょ。

金融数理の基礎 week4

まず冒頭にGWの宿題の解説がなされました。本質的な部分は直感的に理解してたものの、答えが間違っていました。（苦笑

さて、今回は基本的な確率概念の整理です。数学的にしっかりと時間をかけて説明したものの、ブログに書くのは難しいかな。確率空間とは、σ加法族とは、測度とは、条件付期待値とは…

みたいな感じです。条件付期待値の一般的な定義が面白かったですね。
wikipediaにも書いてますね。

条件付期待値が確率変数であることが強く意識されて定義ですっきりでした。

当然のごとく宿題も出たので頑張らないといけませんね。

バイアウト week4

GWでちょっと間が空きましたね。

冒頭にバリュエーションの基本的な問題が出題されました。服部先生の授業と多少違う概念が出てきたので、戸惑いました。

服部先生はじめ通常の教科書では「会社総価値 ＝ 株主価値 ＋ 総有利子負債 － 現金同等物」と定義されますが、佐山流はちょっと違います。

「事業価値 ＝ 営業価値＋非営業価値」となります。これを通常のと照合すると…

・営業価値 ＝ 会社総価値
・非営業価値 ＝ 現金同等物
・事業価値 ＝ 株主価値 ＋総有利子負債

となります。基本的にはすべて同じものですね。ただ、この事業価値というのを思い出してみれば、俺がグロービスのファイナンスのときに最初に読んだ参考書にも書いてあった概念で、非常にしっくりくるものになります。

通常の定義のなにが気に入らないかというと、会社総価値がキャッシュフローの総和になるので、現金を沢山持ってると、会社総価値が株主価値より低くなるんです。
おかしいでしょ？資産を持ってる分だけ価値が下がるという考え方がそもそも嫌いです。それなら、用語の定義だけの問題なので、この事業価値という定義の方が価値としてしっくり来るし、実際の買収価格とも近くなるはずです。
更に市場は絶対に効率的などではなく、株主価値と株価時価総額はなんの関係もないと断言していました。
まぁ、確かにその通りですよね。業績が向上しても、市場から資金が逃げている現在は株価は下がってます。でも、会社の価値には関係ない話のはずです。
最後に面白い宿題が出ました。
バイアウト・ファンドを立ち上げるので、その目論見書をつくりなさいという宿題です。どのような投資先を想定するのか、ファンド金額はいくらくらいか、投資家はどのような対象にするのか、ファンドの資本金はいくらくらいか、パートナー（一緒に仕事する同僚）間の事前取り決め事項はなにか？
最後のがおもろいですね。死んだらどうする？担当案件ごとに成績が全然違ったらどうする？途中でやめたら？などについていろいろと取り決めておかないと、うまくいかないですもんねー
週末にいろいろ考えてみようと思います♪
新鮮な宿題なので、おもろいです。

佐山ゼミ week1

今日から佐山展生先生によるゼミが開始されました。まぁ、初日は自己紹介とこれからのゼミの予定を話しただけですけどね。

佐山さんのこれまで関わったＭ＆Ａの「ここだけ」の話が沢山聞けそうで、いいですね。残念ながら全部で１０回しかないんだよねー

さて、ゼミの内容は以下の２冊を輪講します。１回で１００ページほど進むようなので、ハイペースなのかな。でも、脱線するみたいなので、さてさてどこまでいくのやら。（笑

M&Aのグローバル実務―プロセス重視の企業買収・売却のすすめ方

posted with amazlet at 08.05.12

渡辺 章博
中央経済社
売り上げランキング: 38992

おすすめ度の平均:

チェックシート
米国企業買収の方法本
デューデリの記載が充実
実務向けの本
実務家からのアドバイス

Amazon.co.jp で詳細を見る

M&Aファイナンス (新金融実務手引シリーズ)

posted with amazlet at 08.05.12

笹山 幸嗣 村岡 香奈子
金融財政事情研究会
売り上げランキング: 9398

おすすめ度の平均:

非常に実務的
必読の実務書
恐らく本邦初のAcquisition Finance Handbook

Amazon.co.jp で詳細を見る

M&Aと企業価値評価 week5

服部先生の第５回目です。
この授業はクォリティが安定していて、非常にいいですね。

企業の財務諸表を表にする。そしてそれをじっと眺める。そこからストーリを読め！というのが今回の授業のテーマでした。業界別にさまざまな一覧を読み、そこから意味を見出すことをひたすらやりました。

薬品業界では規模別にどのような傾向にあるか。ＥＢＩＴＡＤＡ倍率が下がっているのは、増益傾向だからとか、国内外の比較。法人税率の計算方法などなど。
PＥＲ、ＥＢＩＴ、ＥＢＩＴＤＡは必ず複数見ることにし、そこに矛盾がないかを確認し、そこに矛盾がある場合はなぜかを考える。ＥＢＩＴなどの値は成長性を反映している。
金融機関では、ＰＯＥＡという指標で評価せよ。


などなど、非常にためになりましたね。特に面白かったのが、ＰＢＲが１を割るような会社は株価水準が下支えされるため、ＰＥＲやＥＢＩＴが異常値を取ること。投資家はそのように行動するんですね。納得です。
最後に宿題として、ヤフーがボーダフォンを買収した案件について、同じように携帯電話業界の財務諸表を一覧化し、各指標を比較した上で、割高か割安か妥当かを理由つけて結論しろという宿題が出ました。
うーん、実践的だ。頑張ろう。

バーベキュー大会

今日はパパの姉夫婦が、実家近くに引越してきたので、皆で引越し祝いでバーベキューをしました！

パパとママとゆうちゃんと、じぃじとばぁばと、おばちゃんとおじちゃんとなっちゃん（ゆうちゃんの従姉妹、８ヶ月）の総勢8名での実家のテラスで豪勢にお肉や野菜を沢山食べました！

ゆうちゃんは、従姉妹のなっちゃんが好きで抱っこしたり、皆の周りを走り回ったり、もりもり食べたり、とてもご機嫌でしたね。

小さい頃からこんだけ親戚に囲まれて育つなんで、核家族だったパパからすると、うらやましいくらい贅沢な環境ですねー
ゆうちゃんとなっちゃんと、これから産まれてくる息子(予定）の３人が沢山仲良くなれるように、どんどんイベントがあるといいですねー

切り離し

Mixiからこの日記を切り離しました。というわけで、もうわずかな人たちしか、この日記は見てくれませんねー

いいんだ。これはあとで自分たちでみるためのブログだし。
というか、ゆうちゃんが産まれた頃の記事が一回こわれちゃって、復旧させなきゃいけないんだった…

ひらがな

ゆうちゃんは、大体ひらがなが読めていることが判明しました。

今日パパの勉強の邪魔をしにきたときに、パソコンのキーボードを見ながら、「あ、『き』だ！」とか言ってるので、パワーポイントを起動してかな入力にして、「お名前のとこ押してごらん」としたところ、ちゃんと苗字と名前を入れられました！

うーん、びっくりだ。
というか、キーボードというものを使えば、ひらがなを簡単に教えられるんだなぁというのにも感動。字かけるようになるのは、まだ無理だからねー

字が読めて、足し算ができれば、おもしろいことは沢山ひろがるからね♪

M&Aと企業価値評価 week4

まず企業価値と表現した場合に４種類あることが説明されました。『M&A最強の選択』に書いてある内容と同じなので、すんなりでしたね。

まずスタンドアロンＤＣＦバリューという企業価値があります。これは従来の経営方針のまま経営した場合の企業価値になります。想定されるすべてのキャッシュフローをＤＣＦで計算した価格になります。

次に市場価値、Market Value というのがあります。これは株価×発行済株式数＝時価総額のことですね。これは、基本的にはスタンドアロンＤＣＦより安くなります。それは株価は１株を売買する値段であり、支配権の分の買収プレミアムが加算されていないからです。つまり、市場価値＋スタンドアロン支配権＝スタンドアロンＤＣＦという感じでしょうか。


次が未上場価値というものです。その企業が上場していない場合は、株価の流動性が下がるため未上場割引というのが差し引かれます。換金性が低いからですね。式にすると、市場価値＝未上場価値＋未上場割引額みたいな感じですね。
んで、Ｍ＆Ａ価値というのは、このどれでもないわけですね。経営権を取得してシナジー効果まで見込んだ場合には、いまのスタンドアロン価値よりも高くなることを買収側は見込んでいるはずです。その価格を上限にして、交渉の結果確定するのがＭ＆Ａ取引価値になるということですね。
この説明のあとは、買収プレミアムについての説明でした。日米のおもな取引ではどういう買収プレミアムが実際に支払われたかをレビューしたあとが、これまた圧巻でしたね。
過去の案件から、買収プレミアムはなにによって決まるかを単回帰分析・重回帰分析・平均値検定を使って、どんどん分析結果が示されます。ああ、こうやって統計ってのは使うんだなと感心しきりでした。
結果的にはさまざまな定量的ファクターでも、買収プレミアムの２５％くらいには影響するものの残りのファクターは定性的な部分に依存するということみたいですね。さらに定量的ファクターの中では、やはり取得議決権が一番買収プレミアムに影響を与えることが統計的に示されました。
まぁ、感覚的にはもっと大きい部分が定量的ファクターで示せると思いますが、やはりばらつきが多かったり、サンプル数が少ないと２５％しか有意であるとは言い切れないんでしょーねー
いやいや、かなりの数値に裏付けられた有意義な講義でした♪
こうやって、だんだん実際の実務よりになっていくんでしょうね。今後が楽しみな授業です。